1 核心逻辑

核心逻辑之一：业绩拐点出现，进入上升通道

自2018年以来，受多方因素影响，公司经营业绩波动较大，我们认为目前扰动公司业绩的不利因素均已减弱。

1）渠道库存清理基本结束。2018年以来，公司逐步清理渠道库存，影响产品发货，导致营收出现波动。目前，公 司应收账款周转率已处于较低行业较低水平，公司发货已经逐步恢复正常。

(相关资料图)

2）中药注射剂实现“以量换价”。2019年，公司两款中药注射剂(注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸，2018年两 者销售额合计/医药工业收入为9.07%)进入国家医保目录，价格降幅约70%。当前，两款产品借助国家医保目录实现 快速放量，2021年实现较快增长。自2018年以来，受多方因素影响，公司经营业绩波动较大，我们认为目前扰动公司业绩的不利因素均已减弱。

3）基本完成商业资产剥离。2020/8，公司出售天士营销(区域性医药流通企业，2019年营收占公司收入70.71%)100%股权 ，导致2020、2021营 收出现下降。 2023/4/1，公司拟将天士力医药商业持有的济南平嘉(连锁药店)60%股权、辽宁天士力（连锁药店）90%股权出售给 漱玉平民大药房连锁股份有限公司。

自2018年以来，受多方因素影响，公司经营业绩波动较大，我们认为目前扰动公司业绩不利因素均已减弱。

4）非经常损益波动有望降低。2021、2022年，由于公司持有的I-MAB、科济药业股权的公允价值出现大幅变动，导 致归母净利润出现明显波动。截至2022/12/31，公司所持有科济药业、I-MAB股权公允价值为0.98亿元、1.01亿元， 股价下降对公司利润影响将减弱。

核心逻辑之二：产品梯度良好，在研品种丰富

公司以复方丹参滴丸为基础，布局多层次产品组合。PDB数据库显示，复方丹参滴丸2021年销售额约为19.67亿元； 此外，公司还拥有过5亿级别的品种养血清脑颗粒，以及1~5亿的品种芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参 多酚酸、穿心莲内酯等。

公司新药获批数量多，上市即被纳入国家医保目录，实现快速放量。2019/12，芍麻止痉颗粒获批(2019年共有2个 中成药获批上市)，次年便被纳入2020版国家医保目录；坤心宁颗粒2021年获批上市（2021年共有12个中成药获批 上市），被纳入2022版国家医保目录。 公司新药在研管线丰富。截至2022年12月31日，公司拥有13个处于II、III期临床的产品。

核心逻辑之三：重视品种二次开发，开拓广阔市场

复方丹参滴丸

2021/10，复方丹参滴丸获批用于“用于2型糖尿病引起的Ⅰ期(轻度)、Ⅱ期(中度)非增殖性糖尿病视网膜病变”， 我们预计对应约31亿元终端市场。

芪参益气滴丸

2022/12，芪参益气滴丸新增糖尿病肾病适应症获批开展临床，我们预计这一适应症约对应终端市场空间约58亿元。

2020/1，芪参益气滴丸新增慢性心力衰竭适应症获批开展临床，我们预计这一适应症对应终端市场空间约12亿元。

养血清脑丸

2020/4，养血清脑丸新增阿尔茨海默病（AD）适应症获批开展临床，我们预计这一适应症对应终端市场约24亿元。

2 创新中药龙头迎来业绩拐点

中药现代化领军企业，构建以“心血管”为核心的大中药体系。公司构建了以复方丹参滴丸为引领，打造了养血清 脑颗粒、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等多知名中药品种。此外，公司还拥有蒂清(替莫唑 胺胶囊)、文飞(右佐匹克隆片)、普佑克等化学、生物药物，实现中、化、生全产业布局。 公司中成药产品梯队丰富。公司拥有过10亿品种复方丹参滴丸，过亿品种养血清脑颗粒/丸、芪参益气滴丸、注射 用益气复脉、注射用丹参多酚酸等。

公司过去5年业绩波动较大，营业收入显著下滑。下文将从收入、利润两方面进行分析： 收入端： 1）2018~2019年，公司清理渠道库存、降低应收账款，导致收入出现波动。当前公司医药工业应收账款周转率已经处于 行业较低水平。 2）2020/8，公司将天士力营销100%的股权出售给重庆医药集团，医药商业板块收入大幅下滑，导致营收下降。

医药工业营收稳步增长。2019~2022年，公司医药工业营收由62.15亿元增长至71.46亿元，CAGR为4.76%。 中药板块贡献主要营收。2019~2022年，公司中药业务营收由43.38亿元增长至55.57亿元，CAGR为8.52%。中药占医 药工业收入比例由69.96%上升至77.76%。

3 产品梯度丰富，核心产品放量可期

公司产品梯队丰富。公司中药板块主要产品可以分为“三大基药(复方丹参滴丸、养血清脑颗粒/丸+芪参益气滴 丸)+两款注射剂(注射用丹参多酚酸+注射用益气复脉)”。下文将针对5款产品分别进行论述。

复方丹参滴丸—上市30年，迸发新活力

功能主治：复方丹参滴丸于1993年获得生产批件，1995年正式上市。具有活血化瘀，理气止痛的功效。用于冠心病 心绞痛以及2型糖尿病引起的I期（轻度）、II期（中度）非增殖性视网膜病变。上市至今被纳入多个权威指南和专 家共识。 患病人群基数庞大。根据国家心血管病中心发布的《中国心血管健康与疾病报告2019》，我国冠心病患者1100万； 根据2015至2017年中华医学会内分泌学分会调查显示，我国非增殖性糖尿病视网膜病变患者2000万。

患病人群基数庞大。根据国家心血管中心发布的《中国心血管健康与疾病报告2019》，我国冠心病患者1100万；根 据2015至2017年中华医学会内分泌学分会调查显示，我国非增殖性糖尿病视网膜病变患者2000万。 渠道去库存、新冠疫情影响因素逐渐消退，丹滴销恢复稳定增长。丹滴销量（出厂口径）于2020年见底，后逐渐 恢复增长，2020~2022年，丹滴销量CAGR为9%。 终端销售额稳定增长。根据PDB医药市场整体资料显示，2015~2021年，复方丹参滴丸销售额由15.67亿元增长至 19.67亿元，CAGR为3.85%。

经我们测算2025年复方丹参滴丸终端销售额有望达到44亿元。假设：1）心绞痛患者人数稳定为1100万（根据《中 国心血管健康与疾病报告2019》）。2）根据复方丹参滴丸在治疗慢性心绞痛的FDA III期临床实验，每人每年服用 44周复方丹参滴丸。3）冠心病患者服用丹滴日服金额取4.67元，糖网患者服用丹滴日服金额取9.35元。4）假设 2023E~2025E丹滴在冠心病市场渗透率为24%、25%、26%；丹滴在糖网市场渗透率为0.5%、0.7%、0.9%。

养血清脑——适用范围宽，市场空间大

功能主治：养血平肝，活血通络。用于血虚肝旺所致头痛，眩晕眼花，心烦易怒，失眠多梦。养血清脑拥有丸剂、 颗粒剂两个剂型，其中丸剂是颗粒剂改良品种，于2006年获批上市。 应用范围广泛，被纳入多种治疗指南和专家共识。根据指南/文献建议的疾病分类，养血清脑主要被用于头痛、认 知/精神障碍(抑郁症、帕金森)。 阿尔茨海默病(AD)适应症有望获批，新增千万潜在患者。2020年，我国约有1000万阿尔茨海默病患者。2020/4， 养血清脑丸获得新增阿尔茨海默病（AD）适应症的《临床实验通知书》，截至2022年年底，已经推进至II期临床。

养血清脑潜在国内市场空间约45亿元。 慢性脑血：根据北京中西医结合学会卒中专业委员发布的《慢性脑缺血中西医结合诊疗专家共识》，有较多中成药 可用于慢性脑缺血治疗，同时考虑到随着年龄增长，患者用药需求上升，因此我们假设养血清脑在三个年龄段中渗 透率可以分别达到0.6%、0.4%、0.2%，则对应约34.1亿元的国内市场空间。 抑郁症：根据中国中西医结合学会神经科专业委员会等发布的《抑郁症中西医结合诊疗专家共识》，中成药尚未广 泛用于抑郁症治疗，且共识推荐了12款中成药，竞争格局较差。因此我们假设养血清脑颗粒渗透率达到0.5%，则对 应约5.79亿元市场国内空间。 帕金森睡眠障碍：根据周传彬等发表的《帕金森病睡眠障碍中西医结合管理专家共识(2021)》仅推荐4款中成药用 于帕金森睡眠障碍治疗，因此我们假设养血清脑渗透率为10%，则对应5.40亿元国内市场空间。

芪参益气滴丸——适应症拓展带来增长机会

功能主治：芪参益气滴丸于2003年上市销售，为公司独家品种。具有益气通脉，活血止痛功能。用于冠心病心绞痛。 进入多项专家指南、临床共识。从各临床指南的推荐治疗方向来看，芪参益气滴丸主要被用于冠心病、慢性心力 衰竭两大方向的治疗。

2019年以来芪参益气滴丸恢复稳定增长。2019~2022年，芪参益气滴丸销量(出厂口径)由1072万盒增长至1768万盒， CAGR为18.14%；2019~2021年，芪参益气滴丸销售额（终端）由28,500万元增长至40,181万元，CAGR为19.28%。

芪参益气滴丸新增“慢性心衰+糖尿病肾病”适应症临床进展顺利。 2020/1/8，公司收到NMPA核准签发的芪参益气滴丸新增慢性心力衰竭的适应症的临床实验。截至2022年底，该实验 正在开展II期临床。 2022/9/15，国家药监局同意芪参益气滴丸开展用于糖尿病肾脏疾病气虚血瘀证的临床试验。截至2022年年底，该 实验已进入II期临床。

注射剂——以量换价，拐点明确

中药注射剂（注射用丹参多酚酸+注射用益气复脉）拐点已现。 1）2019年经历医保谈判，价格降幅显著：两款中药注射剂于2019/11被纳入国家医保目录，销售价格显著降低，导致 2020年销售额明显下降： 2018年，注射用丹参多酚酸中标价格约为256.92元/支（山东省2019年挂网价），经过国家医保谈判，医保支付价 为58.5元/支，降幅约为77.23%。 2018年，注射用益气复脉（冻干）中标价格约为43.31元~65元/瓶，经过国家医保谈判，医保支付价为16.5元/瓶， 降幅为61%~74%。

2）在进入医保目录后，两款产品实现快速放量，销售额快速回升。根据PDB资料，2019~2021，注射用益气复销量由 1,393万瓶增长至2,395万瓶，CAGR为31.12%；注射用丹参多酚酸由124万支增长至525万支，CAGR为105.75%。两款注射 剂销售收入基本恢复至2018年水平。

注射用益气复脉： 功能主治：益气复脉，养阴生津。用于冠心病劳累型心绞痛，以及冠心病所致慢性左心功能不全（心衰）。是我国 唯一具有治疗冠心病劳累型心绞痛和冠心病左心功能不全（心衰）两个适应症的中药冻干粉针制剂。 进入多项指南与专家共识。 成分清晰、安全性高。 1）成分清晰：根据国家中医心血管病临床医学研究中心发布的《生脉类注射剂临床应用中国专家共识》，注射用益气 复脉总固体有效成分含量达70.84%、可测成分含量达90.07%、指纹图谱中体现的明确结构成分达94.66%。 2）安全性高：通过对2016/5~2017/6全国44家医疗机构、共计10767例注射用益气复脉（冻干）住院患者的检测结果显 示，总体不良反应发生率为0.176%，属于偶见水平。

4 盈利预测

业务拆分表、基本假设说明

核心假设：1）未来3年，我们预计公司医药工业仍能保持稳定增长；2023~2025年间，公司医药工业销售增速为 12.89%、12.06%、8.96%。2）公司2023/4/1公告出售医药商业业务，我们假设2023~2025年，医药商业收入为0。3） 我们预计2023~2025年扣非净利润增速为25%、18%、18%。

盈利预测：公司作为中药创新药龙头，在心脑血管中成药领域优势显著，看好公司长期发展。我们预计 2023/2024/2025公司营业收入分别为80.66、90.39、98.49亿元，同比变动为-6.14%/12.06%/8.96%；对应归母净 利润分别为9.42、11.25、13.17亿元，同比扭亏为盈、+19.52%、+17.01%；对应PE估值23.97X/20.06X/17.14X 。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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