经历了近两周的政策发酵，市场开始回调。A股市场从逼近3300点的高位回落，而债券交易员则比两周前更为淡定，10年期国债活跃券（23附息国债04）收益率再度回落，周一收盘报2.664%。

“早前还有人担心债市可能大跌并且波及理财，但做债的这次明显比较淡定。”某券商债券自营交易员对第一财经记者表示，上周资金进一步转松，存单利率回落，各类债券短端品种明显回落，而且高频数据并未显示经济有向上的弹性，债市对于经济回暖是半信半疑，边走边看的心态决定了债市难有单边行情。

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对于股票投资机构而言，对于政策的具体落实则抱有更高的期待。近期，行业中顺周期表现占优，非银金融、地产链和消费板块表现较好，但8月7日地产板块明显随大盘回落。

A股反弹后再现震荡

上周五，中央四部委联合发声。国家发展改革委、财政部、人民银行、税务总局联合召开新闻发布会，深入解读最近陆续公布的宏观政策、财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策等。

房地产方面，在更好满足居民刚性和改善性住房需求、积极扩大有效投资等方面加强政策储备，不断释放超大规模市场潜力。同时，将系统谋划、精准施策，稳妥处置化解房地产、地方债务、金融等领域风险隐患。延续实施支持“保交楼”工作、帮助处置不良资产等阶段性政策。

人民银行货币政策司司长邹澜提到，降准、公开市场操作、中期借贷便利（MLF），以及各类结构性货币政策工具将共同保持银行体系流动性合理充裕，综合评估存款准备金率政策。未来还将继续发挥好贷款市场报价利率改革效能和指导作用，指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。

“随着刺激政策陆续出台，我们预计中国经济增长回稳，逐步为汇率、资本市场提供支撑。鉴于通胀温和，我们预计中国年内仍有降准降息的空间。”瑞银方面对记者表示。

不过，从上周开始，A股市场开始陷入震荡格局，获利了结压力加剧。8月3日，摩根士丹利发布报告称，将中国股市的评级从“超配”（Overweight）调整至“标配”（Equalweight）。这似乎反映了部分买方机构当前的情绪。

上述机构称，近期投资者可能会抓住此前的刺激政策预期所带来的行情，暂时获利。政策支持措施可能会逐步出台，但股票持续上涨仍需要更多的支撑。“政策放松已经明确，但在我们看来，涉及地方政府融资平台债务、房地产和就业市场以及地缘政治局势等关键问题需要得到显著改善，才能实现持续的资本流入和进一步提升估值。”摩根士丹利首席中国股票策略师王滢表示。

周一，房地产、建材、金融等板块明显回落。中航信托宏观策略总监吴照银则告诉记者，过去几个月，等待是较好的投资策略，8月也是如此。7月政治局会议认为经济运行面临四重困难挑战，下半年大概率维持弱复苏。这种宏观背景下，股市向上的逻辑不强，商品向上的逻辑更弱，但对债市有利。

“投资者要在下跌中寻找机会。小跌小买，大跌大买，不跌等待。”在他看来，值得长期持有的结构性机会还是“中特估”。“中特估”估值合理，盈利稳定，具有政策红利，吸引大量资金流入。今年新成立的国企和央企概念的基金份额有168.8亿，远超往年。其他题材和概念，比如人工智能（AIGC），近期表现其实并不好。

债市交易员淡定观望

相比之下，这一次债券圈显得尤为淡定。债市一度在7月24日后出现小幅抛售，但很快市场情绪就趋于缓和，收益率再度开始稳步下行，理财产品、债券基金并未出现较大的回撤或赎回迹象。

南银理财研究部负责人王强松告诉记者，政策的冲击减弱，预计债市延续震荡走势，策略上偏中性。“长债利率受各类政策影响，走势偏震荡，符合预期。我们维持长债震荡的判断不变，预计10年国债在2.65%附近波动。”

在他看来，原因有两点。首先，尽管近期各部委的政策落地有增加，但预期回暖不等价于经济数据全面改善，且目前高频数据仍偏疲软，这决定了债市很难出现单边行情；其次，流动性偏松，交易类资金的预期较为平稳。投资策略仍是以票息策略为主，组合久期维持中性，保持中性的杠杆策略去适度增厚组合收益。对于交易品种，目前做多的胜率不高，且赔率一般，重点关注降准降息和地方债发行进度。

广发证券宏观研究组则认为，存量房贷利率调整带来息差压力，理论上可以通过降息、降准来解决。“我们理解降息同时也会带来资产端利率的下行；而且央行调整政策利率遵循‘缩减原则’，连续降息会损耗政策的空间，非长久之计；后续降准的概率相对更大。”

无独有偶，摩根资管环球市场策略师朱超平此前也对第一财经表示：“利率应该会继续走低，而且要解决结构性的不均衡，比如房贷利率要向企业贷款利率收敛”。在他看来，“一线城市市场放松的动作比较慢。如果‘认房不认贷’，会有比较多的改善性需求被认定为首套房，这对市场应该有一定作用。”

在具体措施尚未落地之际，债券交易员更多持淡定观望态度。“对于政策组合拳的实际效果，建议‘听其言、观其行’，关注从‘预期回暖’向‘数据回暖’的传导。本周中美CPI将公布，还将公布中国7月PPI和进出口数据，预计7月PPI增速降幅收窄，关注进口数据是否磨底。”王强松告诉记者。

之所以观望而非直接大幅加仓，是因为债券收益率处于历史低位。吴照银认为，目前经济基本面和政策面支持债市继续做多。“由于物价持续低迷，7月CPI可能变为负值。不过，债券收益率处于历史底部，继续下行的空间不大。债市策略和股市相似，耐心等待机会。不要急于追高，收益率下行多了，就等一等。当收益率反弹时，要抓住机会加仓。”

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