1、宝色股份：特材压力容器龙头，行稳致远

1.1、专注特材压力容器制造，技术水平行业领先

多年深耕特材压力容器制造，技术实力雄厚，未来前景向好。公司成立于 1994 年，主要从事钛、镍、锆、钽、铜等有色金属及其合金、高级不锈钢和金属复合材 料等特种材料非标压力容器装备的研发与制造。2001 年，公司承接并完成国家重点 技术创新项目-45 万吨/年 PTA 装置钛设备国产化，实现了技术的突破。此后，公司 陆续承接多项大型 PTA、PDH 等成套设备制造，实现我国在特材装备制造领域多项 “零的突破”。2014 年，公司在创业板成功上市，成为国内首个非标特材装备制造上 市公司。2023 年，公司定向增发获深交所审核通过，产能有望进一步扩张。经过多 年发展沉淀，公司在能源、化工、冶金等装备制造领域已占据较高的市场地位。随 着新能源、海工设备市场的拓张，公司规模有望迈上新的台阶。

(资料图片仅供参考)

公司产品为高端大型非标特材设备，主要包括换热器、塔器、反应器等压力容 器及管道管件等，用于完成下游化工、冶金、新能源、环保、舰船及海洋工程等行 业项目的反应、传质、传热、分离和储存等生产工艺过程，是上述下游行业生产装 置的核心配套设备。分产品来看，压力容器收入占比达 92.41%。从产品类别来看，包括压力容器（换 热器、反应器、塔器等）、管道管件、其他制品，2022 年公司压力容器销售收入为 13.02 亿元，占收入的比重为 92.41%。

产品下游以石油化工为主，新能源占比快速提升。分行业来看，2022 年石油化 工、新能源、军品、环保的营业收入占比分别为 59.66%、31.01%、5.35%、1.25%， 石油化工收入占比最高，公司业绩受石油化工行业影响较大。此外，公司积极拓展 新能源、海洋工程行业等领域的业务，其中新能源营收占比较 2021 年增长 25.22 个 百分点，新能源占比快速提升。

公司同石化、新能源、海洋工程等行业头部客户建立稳定联系。公司凭借强大 的研发实力和优质的产品服务，构建了遍布全国的销售网络，并成功开展了美国、西班牙、加拿大、德国、澳大利亚、印尼、智利等国际市场，2022 年，公司海外收 入占营收比重为 3.57%，海外收入占比保持增长态势。从下游客户来看，在化工领域， 公司同中石化、浙石化、逸盛、华谊以及赢创化学、安德里茨、克瓦纳、东洋工程 等国内外行业知名客户建立长期合作关系；在新能源领域，已经成为华友钴业、宁 波力勤、合盛硅业等国内知名动力电池原材料生产厂商的重要供应商，产品成功延 伸到新能源汽车与动力电池产业链公司；在海工领域，公司已与中船重工相关院所、 大连造船集团等一批知名舰船装备研究院所、舰船装备企业建立了长期的合作关系。

1.2、控股股东支持，协同效益显著

控股股东宝钛集团可为公司提供高端钛材，并实现技术协同。截至 2022 年三季 度，宝钛集团持有公司股份比例为 57.52%，为公司的控股股东，陕西有色直接及间 接持有宝钛集团 100%的股权，为公司的实际控制人。宝钛集团是国内高端钛材供应 商，其产品覆盖型号、产能、研发实力均处于行业领先地位，是公司钛材、钛复合 材料的供应商，为公司产品交期和产品质量提供良好保障。此外，宝钛集团在特种 金属及合金等高端材料方面的研究也可为公司非标高端装备的研发提供强大的技术 支撑，双方可通过技术合作共同推进产品的研发，具备较强协同效应。

1.3、多元化行业布局分散周期性波动，毛利率、净利率平稳上升

营收受石化行业周期性影响较大，多元布局分散周期性波动。公司营收与净利 润水平受下游行业景气度影响，其中石化行业收入占比最高，对收入的影响较大。 2016 年，公司营业收入为 2.53 亿元，同比下降 62.2%，归母净利润为-1.00 亿元，同 比下降-2489%，为上市以来的首次亏损，主要受石化行业市场低迷及公司产品结构 调整的影响。此后，公司积极调整产品布局，石化行业景气度逐步提升，公司收入 保持增长。此外，公司近年来通过拓展新能源与海洋工程等多个下游领域，有效分 散石化行业波动性对公司销售的影响。2023 年第一季度，公司实现营业收入为 4.62 亿元，同比增长 42.6%，归母净利润为 0.17 亿元，同比增长 23%，营收与归母净利 润均保持快速增长。

盈利能力稳步提升，三项费用率逐步降低。2017 年-2022 年，公司毛利率由 11% 提升至 20%，净利率由 2.39%提升至 4.28%，整体盈利能力保持稳步提升。三项费用 率方面，均处于下降趋势，2017 年-2022 年，公司管理费用率、销售费用率、财务费 用率分别降低 9.59、3.98、1.92 个百分点。

2、石化行业景气度向好，特材类压力容器渗透率逐步提升

2.1、压力容器市场空间保持增长，特材类渗透率有望提升

特材压力容器具有耐高温、耐高压、耐腐蚀的特征。压力容器是用于工业生产， 以完成反应、传质、传热、分离及储存等生产过程，并能承受压力负荷的密闭容器。 压力容器按照材料分类，可以分为有钢制容器、有色金属容器和非金属容器三类， 其中特种材料指钛、镍、锆、钽、铜等有色金属及其合金；高级不锈钢；钢和有色 金属的复合材料等，具备耐高温、耐高压、耐腐蚀的特征。

压力设备行业保持增长态势。随着我国产业经济的发展以及国家对高端装备制 造产业的扶持，压力容器市场需求保持增长态势。Wind 数据显示，截至 2021 年末， 我国压力容器保有量为 469.49 万台，2002-2021 年实现年均复合增长率 7.13%。从市 场规模来看，根据弗若斯特沙利文数据，预计 2024 年中国压力容器市场规模将达到 3100亿元，同比增长11%，2019-2024年中国压力容器市场规模复合增长率约为18.3%， 保持快速增长。

非标特材类压力容器占比逐步提升。伴随低碳经济与节能减排的发展，现代化 工行业面临着腐蚀性越来越强的生产环境，以钛及钛合金、镍及镍合金为代表的有 色金属材料逐步推广应用，国内的金属压力容器市场也出现普通碳钢材料制品占比 逐步下降，有色金属及复合材料金属制品占比逐步上升的特征。压力设备行业上游主要包括不锈钢、钛材等原材料及组件供应，行业中游主要 包括传统压力设备制造商、模块化压力设备制造商以及相关的增值服务供应商，行 业下游包含石油及天然气、化工、制药、新能源等行业。

石油及天然气和化工行业合计占比达到 58%，对产业影响最大。根据弗若斯特 沙利文数据，2019 年，按压力设备行业下游划分，石油及天然气行业、化工行业、 制药行业、新能源行业、采掘冶金行业占市场规模的比例分别为 37%、21%、13%、 10%、9%，石油及天然气和化工行业合计占比达到 58%，因此石化行业景气度对压 力容器的发展影响重大。

2.2、行业集中度有望逐步提升，头部企业优势明显

行业较为分散，集中度有望不断提升。我国压力容器行业竞争格局多元，高端 产品制造同发达国际仍存在一定差距，中低端设备竞争激烈，市场集中度较低。我 们预计随着压力容器产品朝着大型特材、高效节能、绿色环保等方向发展，拥有资 金技术、市场规模、品牌实力的头部企业的市场份额将进一步攀升，未来行业整合 或将成为趋势，行业集中度有望不断提升。 压力容器主要的市场参与者均是拥有雄厚实力的上市公司，包括中国一重、国 机重装、天沃科技、兰石重装、宝色股份、科新机电、海陆重工、富瑞特装、锡装 股份等。公司规模与科新机电、富瑞特装、锡装股份接近，毛利率水平位于压力容 器同行企业前列。

行业在技术工艺、质量认证等方面具有壁垒，头部企业具备发展优势。压力容 器属于特种设备，行业主要壁垒有：（1）技术与工艺，压力容器研发与制造涉及多 学科、多领域技术，生产企业需要在技术与工艺上进行沉淀；（2）供应商资格，国 内外大型客户在采购金属压力容器产品时均设置较高准入门槛；（3）国际质量认证， 市场权威机构的质量认证是产品在全球销售的前提；（4）生产许可，我国在该领域 制定了前置生产许可制度。综上，我们认为拥有良好创新能力和产品质量管控能力 的头部企业具有显著先发优势，并有望在市场中脱颖而出。

2.3、石化行业景气度回升，为公司业绩增长塑造强力支撑

石油化工行业迎来产业升级机遇期。碳中和背景下，中国炼油行业正向装置大 型化、炼化一体化、产业集群化方向发展。“炼化一体化”可以充分利用石油资源， 降低能耗和生产成本，并丰富产品结构。目前，国内主要的中长期在建、拟建、规 划和已投产的大型炼油项目。随着大型炼化基地和炼化一体化项目的陆 续投产，产业链上相关环节建设投资将逐步转化为采购订单，为高端非标特材压力 容器制造行业带来广阔发展空间。

石化产业升级带来固定资产投资回暖。国内石油化工产业升级带来石化项目的 投资新建和众多现有石化项目的更新改造，将能有效拉动石化行业固定资产投资。 国家统计局数据显示，2014-2022 年，我国石化行业固定资产投资额呈现波动上升趋 势，2018 年投资开始回暖。2017-2022 年，我国化学原料和化学制品制造业固定资产 投资额由 13903 亿元增至 20854 亿元，CAGR 为 8.45%；我国石油、煤炭及其他燃 料加工业固定资产投资额由 2677 亿元增长至 3496 亿元，CAGR 为 5.48%，均保持 增长态势。 石化项目设备投资迎来发展机遇。中研网数据显示，我国石化和化工项目设备 投资占工程总投资的 50%以上，石化装备行业发展前景向好。

公司在石化压力容器装备制造领域处于领先地位，将持续受益于行业景气回升。 公司多年深耕石油化工非标特材压力容器的设计、研发与制造，技术水平处于同业领先地位。在石油化工领域，公司先后完成多项 PTA 装置氧化反应器等关键大型设 备国产化项目，填补了多项国内空白；在精细化工领域，公司生产的特材装备已广 泛应用到农药、医药等精细化工行业中；在煤化工领域，公司参与了我国首个自主 设计的 IGCC 电站（华能绿色煤电天津）IGCC 电站示范工程中的非标特材设备制造。我们认为公司具有显著的技术优势、研发优势、装备优势、品牌优势和地域优 势，可在“高、精、尖”产品领域，实现产品升级优化，并进一步完善非标特材装 备高端产品产业链。随着石化行业持续保持高景气，公司有望持续受益，并逐步成 长为国内高端特材装备制造业的领导者。

3、新能源+海洋工程持续高景气，为公司打造新增长极

3.1、新能源车用动力电池需求扩张，相关压力容器需求旺盛

新能源车进入长景气周期，动力电池迎来快速扩产。随着双碳战略及国家能源 转型的逐步深入，新能源汽车产业迎来蓬勃发展时期。中汽协数据显示，2016 年至 2021年，新能源汽车销售量由50.7万辆提升至688.7万辆，年均复合增速达到54.47%， 保持快速增长。 目前锂电池已经成为新能源汽车的主要能源装置，伴随着新能源汽车销量的快 速增长，动力锂电池的需求量快速增长。高工锂电数据显示，2022 年我国动力电池 装机量为 260.94GWh，同比增长 86%，重归高速增长。

全球动力电池产能处于快速扩张期。2022 年全球锂离子电池产能已超过 2000GWh，预计 2026 年产能有望超过 6300GWh，复合增速达到 33%，动力电池产 能处于快速扩张阶段。2023 年 1 月，比亚迪、亿纬锂能等多家公司公布动力电池扩产计划，投资金额 近千亿，产能合计 311GWh，新扩产能基本覆盖了 2022 年全年国内动力电池装机量 （260.94GWh）。动力电池扩产带动正负极材料市场规模持续提升，相关设备投资持续增加。伴 随着下游动力电池扩产，上游锂电池正负极材料企业同样进入扩产周期，锂电池正 负极材料企业的扩产也为设备类企业带来持续的业务机会和广阔空间。

高压反应釜、冷却釜是锂电池负极材料生产的核心装备。锂电池负极材料主要 包括人造石墨、天然石墨、碳硅等，以人造石墨为例，锂电池负极材料的主要生产流程。其中，在造粒解聚过程中，涉及高温高压过程，需要应用到反应 釜和冷却釜等压力容器。公司生产的高压反应釜可用于动力电池生产，是新能源汽车动力电池相关原材 料生产工艺中的核心装置，未来具有广阔的市场需求。公司已经进入华友钴业、宁 波力勤等动力电池相关原材料知名供应商的核心产业链。

3.2、光伏装机规模保持高增，硅料扩产带来设备投资提升

光伏装机规模保持快速增长。依托技术进步和规模化发展，光伏拥有陡峭的降 本曲线，“零碳”目标也不断驱动光伏产业实现发展。据 CPIA 预测，乐观情况下，2021 年至 2025 年，全球光伏新增装机量有望由 170GW 增长至 330GW，平均复合增 速为 18.04%；中国光伏新增装机量有望由 54.88GW 增长至 110GW，平均复合增速 为 18.99%，均保持快速增长态势。多晶硅产能逐步扩张。多晶硅是生产太阳能电池的核心物料，从全球范围来看， 多晶硅产业正持续向中国转移，带来国内多晶硅产能不断扩张。SMM 数据显示，截 至 2022 年底，我国多晶硅产能达到 113 万吨，环比增长 64.7%；产量约为 81 万吨， 环比增长 62%，均保持快速扩张态势。

多晶硅扩产将带动公司流化床反应器、换热器等产品收入增长。公司镍基合金 流化床反应器、镍基合金换热器等产品可用于硅料提取及硅片生产。2021 年至 2022 年，公司承接了新疆大全和新疆东方希望多晶硅项目核心设备订单，与东方希望集 团旗下公司、合盛硅业旗下公司等签订了多个大额多晶硅项目核心设备订单，订 单数量较往年明显增多。我们认为，随着多晶硅产业的持续高景气及公司品牌影 响力逐步提升，公司相关核心设备订单规模有望持续提升。

3.3、政策催化光热发电行业发展，设备投资规模或迎高速增长

光热电站或迎来高速增长期。根据国家太阳能光热产业技术创新战略联盟发布 的《中国太阳能热发电行业蓝皮书 2022》，截至 2022 年底，我国太阳能热发电累计 装机容量 588MW，同比增长 9.29%，增速较低。在各地政府公布的大型风光基地项 目、新能源市场化并网以及直流外送等项目名单中配置太阳能热发电项目 29 个，总 装机容量约 330 万千瓦，是已投运项目的数倍，未来光伏电站新增装机规模或将迎 来快速增长时期。

我们认为光热电站新增装机规模迎来快速增长主要基于以下因素： （1）灵活性资源需求提升：光热发电自带储能、调峰功能，在电网调频、持续 电力输出方面明显优于光伏电站，光热+光伏一体化建设具有显著经济性，随着新能源装机占比提升，灵活性资源需求逐步增加，光热+光伏一体化建设或将持续推进。 （2）政策驱动行业发展：国家能源局发布《关于推动光热发电规模化发展有关 事项的通知》，提出力争“十四五”期间，全国光热每年新增开工规模达到 3GW 左 右，将是光热已建装机总量的 5 倍。

光热电站吸热系统+储热系统价值量占比合计约为 23.48%。光热电站核心部件 包括聚光系统、吸热系统、储能/换热系统、发电系统等。其中，聚光系统包括控制 器、反射镜、支架、集热管等；吸热系统+储能换热系统主要包括熔融盐、熔盐管、 吸热器/集热器、换热器、保温材料等。根据国家太阳能光热产业技术创新战略联盟 发布的《中国太阳能热发电行业蓝皮书 2022》，聚光系统、吸热系统、储热系统站光 热电站成本分别为 51.40%、7.73%、15.75%，吸热系统+储热系统价值量占比合计为 23.48%。

光热电站的快速发展，为公司带来新市场机遇。当前，公司已成功研制出光热 发电装置中的核心设备-高压换热器，为向光热电站市场大幅拓展奠定基础。2018 年， 公司与中船重工某研究所联合中标了内蒙古乌拉特中旗导热油槽式 100MW 光热发 电项目中的蒸汽发电装置，并于 2019 年制造完成后交付用户。随着“十四五”期间， 光热电站设备投资快速增长，公司有望持续受益。

3.4、海洋舰船远洋化发展，船舶装备制造持续向好

海洋舰船远洋化发展，船舶装备制造保持景气。我国海洋强国战略下，海军职 能由近海防御型向近海防御与远海护卫型结合转变，海军职能的转变对海军装备提 出更高要求，促进装备向远洋化发展，舰船型号不断扩展、数量不断增加，为军船 配套市场提供了保障。根据财政部发布的数据，2023 年我国国防军费为 1.58 万亿元， 同比增长 7.2%，我们预计 2023 年舰船景气度将得以延续，船舶制造依然向好。公司已与中船重工相关院所、大连造船集团等一批知名舰船装备研究院所、舰 船装备企业建立了长期合作关系，配合完成了“蛟龙号”潜水器钛合金框架维修工 作，成功开发了舰船用大型结构件、舰船用大型容器、深潜器及其附属装备等产品， 使该市场成为公司的重要业务板块。

4、定增突破产能瓶颈，打开成长空间

公司订单保持高增，产能受限。（1）订单保持高增：根据公司公告，截至 2023Q1， 公司合同负债 7.67 亿元，同比增长 66.74%，增速有所提升，表明公司在手订单情况 饱满。（2）产能处于饱和状态：公司现有生产压力容器年产能 14800 吨，2019-2022 年公司销售量分别为 17800.39 吨、21132.40 吨、20655.98 吨、21598.00 吨，公司产 能已无法满足发展要求。

定增扩产为公司打开成长空间。2023 年 4 月 6 日，公司定增获深交所审核通过， 募集资金不超过 7.2 亿元，用于高端特材装备智能制造（建设周期 1 年）、工程技术 研发中心建设（建设周期 1 年）、舰船及海洋工程装备制造提质扩能、补充流动资金 与偿还债务。此次定增扩产后，预计将新增 21000 吨压力容器产能、50 吨海工装备 制造能力，将助力公司突破产能瓶颈，打开成长空间。

5、盈利预测

公司作为非标特材装备行业龙头企业，传统石油化工行业受益于产业结构变革， 步入景气阶段，为公司收入增长提供保障。公司积极布局新能源+海洋工程领域，动 力电池需求高增、硅料扩产、光热发电景气上行、海工需求向好有望带动公司业绩 高增，为公司打开成长空间。此外，定增募集资金可助力突破产能瓶颈，有效提振 公司业绩。 我们假设，化工方面随着炼化一体化炼厂逐步投产，公司业务有望随行业同频 扩张，预计 2023-2025 年营收增速分别为 4.00%、5.00%、6.00%； 新能源高端设备方面，公司新能源相关业务将受动力电池装车容量持续增长， 硅料扩产带来设备投资增加，光热发电规模增长传导提振，我们预计 2023-2025 年营 收增速分别为 60%、100%、40%；

舰船及海洋工程方面，海洋舰船远洋化带来船舶制造行业景气向好，公司取得 相关订单增加，我们预计 2023-2025 年营收增速分别为 25%、20%、18%； 环保设备方面，随着公司继续开拓相关客户，预计 2023-2025 年营收增速分别达 10%、20%、30%。 综合毛利率方面，考虑部分原材料价格上涨，毛利率将会有所下滑，预计 2022-2024 年毛利率分别为 18.00%、17.60%、17.40%。 结合上述假设，我们预计，公司 2023-2025 年营业收入分别为 17.63/25.90/33.14 亿元，归母净利润分别为 0.76/1.10/1.45 亿元，每股收益分别为 0.38/0.55/0.72 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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